| 汶川大地震后，市场的预期发生了微妙的变化：首先，家园重建、股市振兴和奥运经济繁荣等原因，市场认为，宏观调控的力度会减缓。其次，美元降息已告一段落，而我国负利率现象依然存在，即使要宏观调控，市场认为，央行升息的可能性更大一些。第三，国际石油价格高企，美元指数反弹，外汇储备增加等因素，给缓解流动性过剩的汇率政策——人民币升值留下了较大的空间和必要性。而货币政策对外汇占款型的流动性过剩和成本输入型的通胀问题效果十分有限。从这个意义上讲，市场预期汇率政策的实施会更加频繁。
但是，央行不仅没有放松宏观调控的力度、宏观调控的数量调整方法，反而与前几次0.5%的存款准备金率上调不同，通过一次性就增加1%的幅度，向海内外释放了中国央行当前依然面临着流动性过剩的强大压力和继续执著地采用数量调整方法进行宏观调控的信息。为什么央行此时会作出与市场预期背离的强势做法？这一做法的选择从时间纬度上看有何利弊？
首先，外汇占款的严峻程度有增无减。新公布的外汇储备数据显示，中国在贸易顺差减少的情况下，外汇储备增加所带来的外汇占款问题继续恶化，这种流动性过剩问题随时可能进一步推高由成本型通胀输入所造成的中国物价或资产价格膨胀的水平。选择存款准备金率的调控方法对控制货币流动性的效果更直接、更强烈。这次预计能够一次性冻结银行贷款资金4500多亿元。尽管中国的物价水平高涨具有全球的普遍特征，是属于成本输入型的，但是数量紧缩的货币政策可以控制企业的投资规模，从而减少其对世界初级产品的需求，一定程度上也能缓解输入型通胀的压力。
其次，灾区家园重建的工作产生不可忽视的投资放大效应。目前，在财政政策的积极推动下，灾区复兴经济活动正有条不紊地进行着，但它会带来不可忽视的流动性供给的放大效应，而且它对物价水平的影响存在时滞效应，等到发现问题严重已为时过晚。所以，央行此时出台存款准备金率上调1%的举措，正是注意到这一问题的复杂性和严重性——试图起到配合财政政策的结构调整效果——引导资金真正向灾区家园建设的方向转移，而不会恶化已经严重的流动性过剩问题。
第三，对新一轮的中美战略对话，尤其是资本市场开放和人民币增值等核心内容，通过强有力的数量调整的方法实施，阐明了中国政府对当前世界经济形势和中国国情的判断，以及采取相应有效措施的立场。因为，在当前美国次贷风波没有平息、亚洲小国(尤其是越南)受到游资冲击的程度不断加大的形势下，贸然要求中国开放资本市场，可能会进一步恶化目前中国经济所面临的流动性过剩的严峻问题。
另外，虽然加快人民币增值速度能在一定程度上缓解流动性过剩和成本输入型的通胀问题，但是，越南危机却提醒我们，并非调高本币就能够抵御外部通胀对本国产业增长的负面冲击，尤其在东亚对外依存型发展模式的约束下，汇率失去了竞争力将导致出口导向型的主干产业面临衰退的风险。所以，中国选择调高准备金率的数量调整方法，是考虑到海内外不确定因素后众多的解决方案中一个迫不得已的“次优”选择！
显然，这种“次优”选择的成本会变得越来越大。如果不及时调整中国经济的发展模式，不深化中国金融业和社会福利保障体系等制度改革，那么，中国经济整体防范外来的冲击(通胀输入、游资投机等)能力就像越南那样，随着实际开放度的增加(即有效资本管理水平下降)会变得越来越弱。事实上，目前就存在以下几个亟待解决的棘手问题：
第一，银行的负利率问题。这种金融压抑的状态不尽快解决，随时可能出现投资过热、资产泡沫、灰色市场膨胀的问题，从而进一步降低宏观调控的效果。
第二，价格信号扭曲的问题。由于数量调整在很大程度上也扼杀了实体经济发展在合法渠道上对资金的真实需求，影响了资源配置在价格机制调整下的效率性。于是，利用灰色渠道进行高成本高风险的投融资会明显增加，而且，政府宏观调控力度一旦严重挫伤了机构、企业和个人的理性投资行为时，就会增加它们的非理性选择——资金由实体经济向虚拟经济转移，由合法渠道向灰色渠道转移——滋长了灰色市场的膨胀，增加了政府监管的难度，从而很容易导致经济出现硬着陆。
第三，政策市的惯性成为经济运行的主旋律。市场参与的各个主体，由于市场没有对自身财富的保护机制，以及能够准确指导获利和抵御风险的市场价格信号，从而无法形成正确的投资和消费预期，只能跟随政府决策的导向“漂泊”。甚至，通过增加自己跟政府的博弈能力来影响政策市的走向。在这种双方博弈的机制中，根本无法直接传递政府的真实意图，从而使得“政策市”模式，成为每一经济活动和资源安排的内生机制。这大大增加了经济运行的交易成本，使得利率工具的市场传导机制无法发挥资源有效配置的价格信号作用，这就不得不迫使政府采用数量调整方法和相配套的行政命令式的窗口指导来完成宏观调控的目标。(孙立坚作者系复旦大学经济学院副院长、金融学教授) |
