投资增长继续放缓 热钱流入或有加速

　　受猪肉价格回落影响，5月份的CPI大幅下行，暗示一般消费物价指数所衡量的通货膨胀最严重的时期可能已经过去；但由于大宗商品价格的上涨，粮食市场持续存在的压力，以及价格管制逐步放松的影响，比较明显的通货膨胀压力可能还会持续一段时间。

　　对经济增长来说，由于进口原油和铁矿石价格的巨大上涨带来的压力，汇率升值对出口部门的累积效应逐步显现，房地产市场调整压力在进一步发展和暴露，再加上持续紧缩政策的影响，经济增长减速的势头逐步确立，并可能表现出V型走势。详细分析请关注即将推出的2008年的中期策略报告《油价冲击与经济调整》。

　　4-5月份进口较1季度显著加速，但是这主要来自于进口价格的上涨，实际进口量增长可能略有回落。从目前公布的4月份数据来看，进口价格指数的上涨可能与全球大宗商品价格飙升推动的其它可贸易商品价格上涨有关。

　　5月份的货币增长明显加速，M2与信贷增长背离创下近期新高，似乎暗示当月资本流入继4月份后继续维持较高水平。但是考虑到顺差增长明显回落、信贷控制依然严厉等，短期内实体经济和资本市场的流动性仍处在较紧张的状态。

　　一、5月份经济形势点评

　　国家统计局、中国人民银行、海关总署近期公布了2008年5月份的主要宏观经济数据。以下为主要评论：

　　对通货膨胀来说，尽管CPI涨幅在2月份已经达到本轮通胀的高点并在随后开始下行，但由于大宗商品价格的上涨，粮食市场持续存在的压力，以及价格管制逐步放松的影响，比较明显的通货膨胀压力可能还会持续一段时间。

　　5月份，CPI同比上涨7.7%，较前一个月回落0.8个百分点。其中，食品价格同比上涨19.9%，较上月回落2.2个百分点；非食品价格同比上涨1.7%，较上月回落0.1个百分点。

　　由于猪肉价格基期水平较高，并且近期平稳下行，肉禽及其制品类价格涨幅大幅回落，成为拉动CPI大幅下降的主要因素。5月以来，由于一方面进入消费淡季，另一方面可能由于供应逐步得到补充，猪肉价格开始出现明显回落(图1)。

　　而对比去年同期，猪肉价格大幅上涨，因此，即使我们保守地假设在今年剩下的时间里猪肉价格维持不变，那么其同比涨幅也将大幅回落(图2)。受此影响，估计年底前后肉禽及其制品类价格的同比涨幅至少回落30个百分点，对CPI的影响接近2.4个百分点。

　　尽管夏粮刚刚丰收，但5月份CPI食品细项粮食价格仍然出现小幅加速上升(图3)，似乎显示出一定的上涨压力。当月粮食同比上涨8.6%，较上月7.4%的涨幅上升1.2个百分点。在《成本压力与通货膨胀》一文中，我们曾指出中国的粮食价格与第二三产业GDP缩减指数存在较明显的相关性。实际上，我们粗略的测算显示，考虑到实体经济目前的通胀压力，根据历史粮价和GDP缩减指数之间的关系，粮食价格很可能需要上涨25%左右，然而目前粮食价格同比涨幅仅不到10%，这可能主要与政府抛售存粮的行为相关。但总的来看，即使粮食价格大幅上涨25%，其对CPI的冲击估计在1.2个百分点左右，这一涨幅仍然无法弥补肉禽类价格回落对CPI带来的影响。

　　图1：猪肉价格走势(元/千克)

　　核心消费物价本月意外回落，这可能主要来自于数据的月度扰动。从历史上看，非食品CPI与PPI具有较强的相关性。考虑到未来油价上涨等因素，在比较悲观的假设下，即如果原油价格在三季度迅速上涨并维持在150-200美元之间，非食品CPI上涨幅度不超过0.5个百分点，对CPI的影响不超过0.4个百分点。

　　需要注意的是，对成品油、电力价格管制的放松可能会对核心CPI造成一定的上升压力，但我们的测算显示这一影响十分有限。发改委在6月20日分别调整成品油和电力价格(其中，成品油价格上调16%-18%，居民用电暂不调整)，短期内对CPI造成的直接影响在0.3-0.4个百分点，在中期内，考虑到其它商品价格上升产生的次生影响，估计其对CPI冲击应该不会超过0.6个百分点。

　　因此，综合考虑食品价格和非食品价格的走向，主要来自于猪肉价格同比涨幅的回落，预计CPI指数将逐步回落，其中，6月份CPI可能回落至7.4%左右；然而需要强调的是，除肉禽以外的其它商品仍然面临着较大的通胀压力。

　　5月份的PPI同比上涨8.2%，较上月上升了0.1个百分点，延续了去年4季度以来的加速过程。尽管随着食品(主要是猪肉)价格的回落，PPI-生活资料价格的涨幅将不断回落；但考虑到原油价格上涨、美元贬值以及国内部分行业供需紧张等因素的影响，未来PPI-生产资料价格指数将继续加速上涨，并弥补PPI-生活资料价格回落的影响。

　　需要说明的是，此次成品油和电力价格的调整也将对PPI造成影响。我们的速算显示，短期内此次价格调整对PPI直接效应的影响不到0.8个百分点。考虑到中期内的次生效应，其影响最多在1.2个百分点；但是由于工业制成品价格更主要的由全球市场决定，因此次生效应对PPI的影响很可能非常有限。

　　综上所述，我们预计6月份PPI约为8.3%左右，较5月份略有上升；但是3季度的PPI通货膨胀压力很可能达到本轮通胀的高峰，单月甚至突破双位数，此后即使原油价格维持在较高水平(如150-200美元/桶)，PPI同比涨幅也将呈现缓慢回落的格局，对CPI的影响也将逐步减弱。

　　对经济增长来说，由于进口原油和铁矿石价格的巨大上涨带来的压力，经济的增长受到抑制；汇率升值对出口部门的累积效应逐步显现，房地产市场调整压力在进一步发展和暴露，再加上持续紧缩政策的影响，经济增长减速的势头逐步确立，并可能表现出V型走势。详细分析请关注我们即将推出的2008年的中期策略报告《油价冲击与经济调整》。

　　5月份，规模以上工业企业增加值同比增长16.0%，比上月加快0.3个百分点。

　　如果考虑4-5月份因为节假日调整导致的不可比因素，而将两个月合并，则同比增长大约15.9%，较1季度下降0.5个百分点，出现较明显的回落。

　　与工业生产的下降一致，4-5月份投资增长也出现明显的回落。尽管其名义增速较1季度仅回落0.6个百分点；但考虑到同期固定资产投资价格指数的大幅上涨，4-5月份实际投资增长回落的幅度要更加显著。

　　尽管地震、节假日调整等因素可能对4-5月工业生产以及投资增长造成短期冲击，可能2季度的数据完全公布后我们才能更全面地评估其影响；但由于国际大宗商品价格上涨、国内劳动力成本上涨、宏观调控等一系列因素使得企业整体盈利能力受到损害，从而影响中期内的生产和投资活动。

　　尽管前5个月盈利数据尚未公布，但是从目前分行业的生产投资数据来看，不同行业之间差异也比较大。例如，纺织服装、鞋帽制造业和化学原料及化学制品制造业等受到大宗商品价格上涨、本币升值以及劳动力成本上涨等因素的影响，其出口与工业生产增长放缓，这与今年1-2月行业盈利下滑一致，预计3-5月盈利能力继续下滑。而劳动生产效率进步较快的通用设备制造业、交通运输设备制造业等行业的出口和工业生产仍在加速，预计盈利能力将与今年前两个月一样处在较高水平。

　　受到产能不足的影响，非金属矿采选、制品业和煤炭开采及洗选业等行业生产继续减速，但是投资增长则出现加速，估计其盈利能力应该也在继续增强。

　　受到价格管制的电力热力等行业的投资和生产双双出现下降，其盈利能力很可能继续在1-2月的基础上恶化。

　　值得注意的是，发改委对电价和油价的调整一定程度能缓解目前企业整体盈利能力下滑的趋势。通过价格调整，一方面可以将部分收益从非工业企业以及住户部门转移到工业企业，从而形成利润增长，另一方面，价格调整使得资源分配相对更具有效率，从而也使得企业整体盈利能力增强。当然，在整体盈利有所改善的情况下，对于各个行业而言，资源价格的调整必然形成冷热不均的结果(具体分析参见各行业研究)。就中长期而言，考虑到大宗商品价格很可能继续冲高，同时宏观调控，劳动力成本上升等不利因素依然存在，企业盈利能力下滑的趋势应该很难改变。因此，投资和生产增长放缓的趋势也将继续延续。不过，此次调整毕竟意味着国家政策取向的调整，随着价格理顺，价格扭曲对经济可能造成的风险(包括受管制部门产能不足以及潜在的通胀恶化)将逐步得到缓解。

　　5月份居民消费名义增长21.6%，较4月回落0.4个百分点；实际消费增长13.6%，较前一个月提高0.7个百分点。预计至少年底以前居民收入增长仍将保持较快速度，消费也将继续维持高位增长。在消费细项中，建筑及装潢材料类消费依然增长缓慢，同比增长仅9.3%，这与房地产市场的冷清相一致；汽车类消费则同比增长32%，较4月加速6.3个百分点，但是这似乎与近三个月进口汽车和汽车底盘进口连续减速相矛盾，因此仍然需要观察。

　　5月份进出口增长均出现明显加速，但进口加速更加显著。5月当月进口增长约40%，较上月大幅上升13.7百分点，较1季度上升了11.3个百分点，这可能一定程度与月度波动有关，当然这仍然需要2季度的数据公布来验证。

　　如果我们这一假设成立，综合4-5月进口数据，可以看到4-5月进口增长33%，较1季度28.6%的增速上升了4.4个百分点；这可能主要来自于价格的上涨。实际上，尽管迄今海关仍未公布5月份的进口价格指数，但我们注意到，4月份我国进口价格指数出现显著的上升1，当月涨幅高达21.8%，较1季度16.8%左右的涨幅大幅上升了5个百分点。如果考虑到5月份全球PPI均在上涨，估计5月份中国进口价格指数可能比4月份更高，那么4-5月实际进口增长较1季度可能略有回落。

　　5月份，出口增长约28.1%，较上月上升6.3个百分点。从几种主要出口商品看，出口增长更多的反映了出口价格的大幅增长，当然这仍然需要5月份出口价格指数的验证。从5月份出口细项来看，正如前文讨论的，由于国外经济放缓、本币升值、人力成本上升等一系列不利因素，许多低端产品出口迅速下滑，并进而影响这些行业的盈利以及投资生产活动，如纺织服装、鞋、帽、玩具等行业。而机电产品等劳动生产率进步较快的行业依然增长较快。

　　需要说明的是，对于成品油以及钢材等产品来说，由于国内价格相对较低，因此出现了出口增长上升的现象。

　　5月份实现顺差202.10亿美元，同比下降10%。考虑到本币升值因素，顺差增长对流动性的贡献继续大幅回落。

　　5月份的货币增长明显加速，信贷增长小幅抬升。5月末，M2同比增长18.07%，比上月末高1.13个百分点，延续了4月份以来显著加速的势头。5月末人民币各项贷款余额同比增长14.86%，比上月末高0.16个百分点。当月人民币贷款增加3185亿元，同比多增712亿元，仍在年初信贷额度限制内。考虑到目前通胀压力依然较大，预计央行仍将继续严厉的信贷控制政策。

　　5月份的M2与信贷增长背离扩大至3.21个百分点，创下2006年中期以来的新高，似乎表明5月份外汇储备增长依然较快。实际上，央行在6月份一次性提高存款准备金1个百分点的政策似乎暗示，5月份资本流入规模仍然较大，并对银行体系流动性造成明显冲击。

　　正如我们曾讨论的，去年年底我国“热钱”呈净流出状态，一方面可能与一些难以解释的季节模式相关，另一方面可能与“次贷危机”导致的发达经济体银行部门紧缩信贷、大量资本撤离中国相关。而由于美元持续走弱、人民币具有较强的升值预期等因素，随着“次贷危机”的影响逐步消除，主要经济体银行信贷恢复，这很可能导致国际资本重新(甚至更大规模)流入中国。4-5月份中国外汇储备迅速增长是否表示这种趋势已经开始仍不清楚，有待进一步观察。

　　但是需要说明的是，即使国际资本开始大规模进入，由于顺差增长明显回落、信贷控制依然严厉，短期内实体经济和资本市场的流动性将处在较紧张的状态(图4)，进一步考虑到盈利增长的不确定性，这都将继续压制资本市场走向。

　　看起来反转趋势的确认需要通货膨胀水平的明显回落和信贷控制的放松,这可能还需要再等待一段时间。